汉韬视角 以发股还债模式参与国有企业股权投资相关法律问题之简要探讨
汉韬视角 以发股还债模式参与国有企业股权投资相关法律问题之简要探讨
“发股还债”模式，又称“入股还债”模式，是指投资人以股权投资的形式给债务人增资扩股，债务人再以该笔资金偿还特定债务的模式。目前，投资人以发股还债模式参与国有企业股权投资成为一种常见的投资模式，本文就其中涉及的主要法律问题进行简单探讨。
一、主要交易模式
投资人以发股还债模式参与国有企业投资的主要交易结构如下图所示：
在该等交易结构下，投资人对被投资企业直接进行增资。增资款用于认缴被投资企业新增注册资本，并部分资金可根据项目情况计入被投资企业资本公积。投资人持有被投资企业股权期间，可按照持股比例获得被投资企业的分红。
投资期间，投资人可与被投资企业及或被投资企业的原有股东、实际控制人等进行业绩对赌（包括设定经营收入、利润等指标及或约定期间内的合格上市等），如未能达成业绩对赌目标时，则触发被投资企业的原有股东、实际控制人或其指定第三方履行对投资人持有被投资企业股权的收购义务，届时投资人可顺利退出。为确保投资人的退出，投资人可要求相关主体为上述主体对投资人持有的被投资企业股权的远期收购义务提供连带责任保证担保、抵押担保、差额补足等增信措施。除上述退出方式外，投资人亦可通过将其持有的股权转让给第三方、定向减资等方式实现退出。
二、发股还债模式交易要点
（一）关于资金用途
根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》三“规范实施机构以发股还债模式开展市场化债转股。实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。”之规定，投资人与被投资企业应在协议中明确被投资企业偿还的具体债务；投资人应对该等债务进行核查，确认债务真实、合法、有效存在；并在协议中与被投资企业约定在收到增资款后及时偿还债务。为确保按照协议约定使用增资资金，投资人应与被投资企业设计增资入股资金的监管机制或委托支付机制，防止资金旁用的违约风险以及合规风险。
（二）关于原股东放弃优先认购权
根据《公司法》第227条“有限责任公司增加注册资本时，股东在同等条件下有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外……。”之规定，除被投资企业章程另有规定外，投资人应取得被投资企业原有股东放弃优先认购权的文件。
（三）避免获取固定收益被认定为明股实债
部分投资人往往与被投资企业约定其获得被投资企业股权后，收取固定分红、股权维持费等以达到获得固定收益之目的。根据现行法律规定，如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中名股实债“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”之定义，如投资人的收益为固定收益，不与被投资企业的经营业绩挂钩，存在被认定为“明股实债”的风险。
投资人以发股还债投资国有企业被认定为“明股实债”的，根据《中华人民共和国民法典》第146条“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”之规定，在极端情况下，投资行为存在被认定为无效的风险。此种情形下，根据《民法典》第157条“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”之规定及司法实践，如被认定为“明股实债”的，投资人届时可能仅能以债权人的名义向被投资企业主张权益，并按照中国人民银行全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算利息。
对此，建议投资人考虑投资之真实目的，避免在交易中设置固定收益相关条款而被认定为“明股实债”，发生极端风险并使得自身之真实交易目的落空的风险。
（四）约定远期收购权行权期间
2024年8月29日，人民法院报发布了“法答网精选答问（第九批）—公司类精选答问专题”，在问题2“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”中回复，如果当事人双方没有约定投资人请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。
投资人与被投资企业原有股东、实际控制人或其指定第三方约定由被投资企业原有股东、实际控制人或其指定第三方在被投资企业业绩对赌失败时履行收购投资人持有的被投资企业股权的，如投资人与被投资企业原有股东、实际控制人或其指定第三方未约定行权期间并在收购条件触发之日起6个月内没有行使权利的，存在被人民法院认为已丧失该等权利的风险。对此，建议投资人与相关主体就投资人请求被投资企业原有股东、实际控制人或其指定第三方履行收购义务的期间进行明确约定，以避免约定不明导致被人民法院认为已经超过行权期间而无法行使相应权利的风险。
（五）关于小股东权益之保护
投资人通过发股还债模式成为被投资企业的股东，往往仅能获得被投资企业少量股权，成为被投资企业的小股东，而小股东在行使自身股东权利方面往往存在较大限制，不利于自身权益的保护。
对此，投资人可与被投资企业在增资协议中对分红权、反稀释权、优先认购权、优先受让权、共同出售权、业绩承诺和估值调整、优先优惠待遇、赎回权、信息知情权、清算优先权等进行约定，以保护自身的合法权益。如有可能，约定投资人可提名与其持股比例等比例数量的董事（但不得少于1名）加入被投资企业董事会，参与被投资企业的经营运作；约定被投资企业及控股股东、实际控制人有义务保证被投资企业股东所提名的董事获选进入董事会。约定被投资企业董事会召开会议的有效出席人数应为所有董事的二分之一以上，其中至少包括一名由投资人指派的董事。另外，投资人可根据实际情况设置股东会、董事会的职权范围以及决议机制，并在被投资企业公司章程中增加对重大事项（如增加、减少注册资本、融资、担保、分红等）的一票否决权，以保护自身合法权益。
（六）关于定向减资退出
根据《公司法》第59条“股东会行使下列职权：……（五）对公司增加或者减少注册资本作出决议；……”、《公司法》第224条“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”之规定，投资人可通过定向减资的方式退出，但应履行法定的程序。对此，建议投资人与被投资企业、被投资企业原有股东在公司章程或增资协议中就定向减资退出方式进行事前明确约定，以避免届时无法行使该等权利。
三、对国有企业进行增资涉及的主要程序
投资人以发股还债模式投资国有企业的，还应按照《企业国有资产交易监督管理办法》等规定履行相应的国有企业增资程序。具体如下：
1、取得国家出资企业同意及或国资监管机构的批准。根据《企业国有资产交易监督管理办法》第34条“国资监管机构负责审核国家出资企业的增资行为。其中，因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。”、第35条“国家出资企业决定其子企业的增资行为。其中，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的增资行为，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。增资企业为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。”之规定，投资人对国家出资企业及或国家出资企业的子企业进行增资的，应当根据投资对象所处国资不同层级履行相应的审批程序并取得国资监管机构及或国家出资企业的批准。
2、履行内部决议程序。根据《企业国有资产交易监督管理办法》第37条“企业增资应当由增资企业按照企业章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议。国有控股、国有实际控制企业中国有股东委派的股东代表，应当按照本办法规定和委派单位的指示发表意见、行使表决权，并将履职情况和结果及时报告委派单位。”之规定，投资人应敦促被投资企业按照公司章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议。
3、被投资企业履行增资事项资产评估及审计程序。根据《企业国有资产交易监督管理办法》第38条“企业增资在完成决策批准程序后，应当由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。以下情形按照《中华人民共和国公司法》、企业章程履行决策程序后，可以依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例：（一）增资企业原股东同比例增资的；（二）履行出资人职责的机构对国家出资企业增资的；（三）国有控股或国有实际控制企业对其独资子企业增资的；（四）增资企业和投资方均为国有独资或国有全资企业的。”之规定、国资委关于“国资委回复：您好：您在我们网站上提交的问题已收悉，现针对您所提供的信息简要回复如下：《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委 财政部令第32号）第三十八条企业增资在完成决策批准程序后，应当由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。其中的审计和资产评估应当为本次增资行为服务的，审计报告和资产评估报告的基准日可以为最近一年内的某一时点，具体由企业结合经济行为情况确定。”之回复，投资人应敦促被投资企业在完成决策批准程序后，委托具有相应资质的中介机构对被投资企业开展审计和资产评估。
4、原则上通过产权交易机构等公开渠道进行，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第39条“企业增资通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方，时间不得少于40个工作日。信息披露内容包括但不限于：……”之规定，被投资企业为国有企业的，增资原则上应通过产权交易机构等公开渠道进行；但需注意的是，根据《企业国有资产交易操作规则》第2条“在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，适用本规则。”、《企业国有资产交易操作规则》第69条“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持。”、《企业国有资产交易操作规则》第97条“企业国有资产交易采取非公开协议方式进行的，应当按照国资监管相关规定执行。”之规定，如采用产权交易机构方式进行的，将不能约定股权回购、股权代持、名股实债等。
如通过非公开协议方式进行增资的，需要符合《企业国有资产交易监督管理办法》第45条“以下情形经同级国资监管机构批准，可以采取非公开协议方式进行增资：（一）因国有资本布局结构调整需要，由特定的国有及国有控股企业或国有实际控制企业参与增资；（二）因国家出资企业与特定投资方建立战略合作伙伴或利益共同体需要，由该投资方参与国家出资企业或其子企业增资。”、《企业国有资产交易监督管理办法》第46条“以下情形经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资：（一）国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资；（二）企业债权转为股权；（三）企业原股东增资。”规定的条件。
对于投资人以发股还债模式并以非公开协议方式对国有被投资企业进行增资的，根据国务院国有资产监督管理委员会对【问：关于32号令第四十六条中提出的“企业债权转股权”的情况中，此处的企业仅包含国有企业吗?是否包含民营企业对国有企业的债权转股权的情况?】之回复【《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部令第32号）第四十六条所述“企业债权转股权”主要是指金融机构债权转为企业股权行为，其他债权原则上不符合该款所属非公开协议增资的情形。其中“债权”是指金融机构债权，一般不包括国有企业其他类型的应付账款。具体可参照《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）及其附件规定的“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权”。】，建议投资人指定被投资企业使用增资资金用于偿还金融机构存量债权。
综上，如投资人以发股还债模式开展对国有企业投资的，应当按照国有企业增资涉及的相关法律法规履行必要的增资程序，并在增资过程中注重保障自身的合法权益。
